Động lực sống còn

Dù hình ảnh Frankenstein có lôi cuốn thế nào thì cũng thật khó để tạo ra một nguyên tắc đạo đức thực tiễn từ nó. Các nhà quản lý danh mục đầu tư thà từ bỏ những chiếc điện thoại di động chứ không có ý định bỏ những mô hình trên máy tính. Phần mềm chỉ là công cụ thực hiện chính sách mà con người đã quyết định là đúng đắn.

Có lẽ giải thích hay nhất cho những gì tồi tệ đã xảy ra với LTCM là: cá cược quá độ. Đặt cược quá mức (không như lực đòn bẩy, biến cố nhiều mặt sấp rình rập, hay thậm chí là vấn đề tự mãn trong một chừng mực nào đó) thì bao giờ cũng xấu.

Cá cược quá mức là khái niệm dùng trong cờ bạc chứ không xuất phát từ một lý thuyết kinh tế chuẩn mực nào. Vai trò của nó trong thất bại của LTCM là không thể bỏ qua, với hai vòng nguyệt quế Nobel ngoi lên từ đống để nát. Kể từ năm 1998, giới học giả trên khắp thế giới đã nghiên cứu triệt để về sự sụp đổ của LTCM. Sau nhiều năm bị lơ là, giờ đây vấn đề mua bán chứng khoán và quỹ đầu tư chống rủi ro đã trở thành đề tài của những công trình nghiên cứu nghiêm túc. Nhiều phân tích về sự sụp đổ của LTCM đã khơi lên những khái niệm mà trước đó bị cho là cấm kỵ như việc đặt cược quá mức và tiêu chuẩn gia tăng vốn nhằm trả lời câu hỏi bao nhiêu rủi ro là "quá mức".

Trong số những nhóm nhỏ các nhà kinh tế theo trường phái Kelly và các nhà quản lý tiền tệ, lối nói hoa mỹ này còn có tác động mạnh hơn. Trong nhiều bài viết, Jarrod Wilcox - nhà quản lý danh mục đầu tư, đã đưa ra cách nhìn sâu rộng rằng việc đặt cược quá mức là vấn đề nằm sau những căn bệnh tài chính của thế giới “ không chỉ có LTCM mà còn cả Enron, việc mở rộng quá mức nền công nghệ viễn thông bằng các khoản vay mượn cũng như sự thất bại của bảo hiểm danh mục đầu tư vào ngày thứ Hai đen tối năm 1987. Trong ấn bản năm 2003 của tạp chí Wilmott, Thorp liên hệ sự sụp đổ của LTCM với chỉ trích của Merton và Scholes về phương pháp Kelly, Thorp cho biết: "Tôi thấy rằng họ không hiểu được là phương pháp này kiềm soát được nguy cơ rủi ro cũng như nguy cơ phát tán rủi ro. Nó đã quay lại và ám ảnh họ dữ dội."

Có thật là phương pháp quản lý tiền của Kellly có thể ngăn được thảm họa LTCM không? Dễ dàng thấy được sự hấp dẫn của phương pháp Kelly. Trong một thế giới mà người ta quá xem trọng lợi nhuận thu được, họ luôn có khuynh hướng sẵn sàng mạo hiểm. Tiêu chuẩn của Kelly có thể nói lên một cách chính xác rằng một thương gia có thể đi được bao xa trước khi ngã xuống vực thẳm. Phương pháp phân tích sai số trung bình và VaR không thể làm được như thế.

Nói một cách trực tiếp nhất thì vấn đề của LTCM nằm ở tư duy của tổ chức này. Dưới sự quản lý của John Meriwether, nền văn hóa công ty chính là nơi mà các câu hỏi về rủi ro được nhấn mạnh quá sâu. Điều này dường như đã dẫn đến những dự án đầy triển vọng có hệ thống. Nhưng chính năng lực trí tuệ kém cỏi của quỹ khiến người ta tỏ ra nghi ngờ về những sự cố đã xảy ra.

LTCM đã phạm sai lầm khi đánh giá quá thấp khả năng xảy ra khủng hoảng, trong khi tất cả các thương vụ đều có mối tương quan cao độ. Quỹ này đã thực hiện hàng trăm thương vụ có tính cầu may trong cùng một thời điểm. Nó vận hành trên giả định là các thương vụ này có tương quan thấp. Nguy cơ tất cả chúng trở nên xấu đi cùng một lúc được ước tính là cực kì thấp. Rồi đến khi nước Nga vỡ nợ, và đột nhiên quá nhiều thương vụ thua lỗ trắng tay. LTCM "đặt cược vào các khoản nợ từ Đông Nam Á và các mức chênh lệch giá giữa trái phiếu nhà nước và 'trái phiếu tạp"', Thorp cho biết. "Thế nên thực ra đó không phải là do hàng triệu phi vụ nhỏ mà đúng hơn chỉ là do một vài vụ cược lớn mà thôi."

Có thể bạn sẽ thắc mắc làm thế nào mà LTCM có thể phát đạt nếu dùng hệ thống Kelly. Câu trả lời là tiêu chuẩn Kelly dễ bỏ qua được lỗi lầm của con người hơn những hệ thống khác - bao gồm cả phương pháp sử dụng đòn bẩy tài chính cao như của LTCM. Hãy nhớ lại lại ví dụ về hàng loạt các khoản cược liên tục với nhiều đồng xu, mỗi đồng xu có 55% cơ hội là mặt ngửa. Người đặt cược theo phương pháp Kelly sẽ đặt vào gần hết vốn của mình, chia đều lượng tiền vốn ra cho nhiều đồng xu. Anh ta không đặt cược hết toàn bộ vốn bởi vì có một khả năng nhỏ là mọi đồng vốn đều lên mặt sấp.

Điều này minh họa cho chủ nghĩa bảo thủ có phần "hoang tưởng" của cách cá cược theo phương pháp Kelly. Khả năng mà hàng trăm đồng xu đồng thời ra mặt sấp đương nhiên là cực kì thấp. Nhưng dù thế nào đi nữa, "động lực sống còn" trong cách đặt cược lý tưởng của Kelly là luôn loại trừ khả năng thua lỗ hết. Bằng cách đặt cược hết vốn, người đặt cược theo kiểu Kelly "mua một hợp đồng bảo hiểm" để đảm bảo rằng mình có thể phục hồi lại nếu như gặp phải vận xui nào đó.

Hoạt động hiệu quả hơn những người cá cược theo nguyên tắc Kelly không khó, nhưng đó là trong ngắn hạn. Một người bỏ qua "phí bảo hiểm" và đặt cược 100% vốn của mình, cùng một lúc rải đều vốn đầu tư vào hàng trăm vụ cược đầy hứa hẹn sẽ không phải hối hận trong một sớm một chiều. Và tại sao chỉ dừng ở đó? Hãy thẳng tiến bằng các biện pháp đòn bẩy tài chính. Mượn thêm sổ tiền gấp 29 lần tổng vốn hiện có, thêm vào vốn của bạn và cược đều cho từng đồng xu. Bạn sẽ tạo ra lợi nhuận trung bình gấp 30 lần.

- -—oOo-———

Mặt bất lơi của việc này là có rủi ro phá sản và nguy cơ cao hơn là lâm vào cảnh nợ nần trước những người cho bạn vay tiền. Những khả năng này không phải là quá xa. Khi bạn áp dụng phương pháp đòn bẩy tài chính, bạn cần phải có một số lượng nhất định những lần tung có thể mang lại cho bạn chiến thắng để trả cho chủ cho vay. Nếu bạn không thắng thì bạn sẽ phá sản hoặc lâm vào cảnh nợ nần.

Những nguy cơ đó có chấp nhận được không? Bạn có thể làm một bài tính VaR để dễ quyết định. Hãy chọn một phương pháp đòn bẩy tài chính và mức rủi ro mà bạn cảm thấy thích hợp và bắt tay vào làm.

Điều đó tương tự như những gì LTCM đã làm. Đó không hẳn là những việc điên khùng. Chúng ta luôn chấp nhận rủi ro, những điều luôn đồng hành cùng cuộc sống. Tuy nhiên, phương pháp này để lại quá ít khoảng trống cho sai lầm.

Những dự tính về các khả năng của thị trường thì luôn luôn vẫn chỉ là ước tính, cần thấy rằng những ước tính này khác thực tế bao nhiêu và có bao nhiêu sai lầm có thể ảnh hưởng tới kết quả. "Lợi nhuận sai số" cũng chỉ là ước tính. Và bản tính con người thì thường nhìn những ước tính đó theo chiều hướng lạc quan.

Ít có thập niên nào trôi qua mà không có một sự kiện thị trường nào khiến các nhà kinh tế học đáng kính thẳng thắn cho rằng đó là một cơn bão hoàn hảo, một sự kiện 10 sigma hay một thảm họa chưa từng được nghĩ tới đã thật sự xảy ra trong lịch sử vũ trụ kể từ vụ nổ tạo ra vũ trụ cho tới giờ. Trong một thế giới mà các mô hình tài chính có thể mắc những sai lầm không thể tin được, quá trình đề phòng các tình huống xấu nhất có thể xảy ra theo cách cược của Kelly không hề sai trái chút nào. Vì nhiều lí do, về toán học, tâm lý học, và xã hội học thì việc sử dụng hệ thống quản lý tiền có thể tránh được sai lầm trong quá trình tính toán là một ý tưởng hay.

Như đã nói ở những trang trước đó, giả sử như bạn đang đặt cược những lần tung đồng xu liên tục với niềm tin rằng sẽ có 55% khả năng mặt ngửa hiện ra. Nhưng trong lần tung này, chỉ có 45% khả năng là mặt ngửa. Đó gọi là trường hợp "mặt sấp xuất hiện nhiều hơn", hay có thể gọi đó là thất bại của hệ số tương quan, hay là lỗi sai của mô hình máy tính. Vậy thì điều gì sẽ xảy ra sau đó?

Người đặt cược theo kiểu Kelly sẽ không bị thiệt hại chỉ trong một lần tung đồng xu. (Anh ta đã chuẩn bị để vẫn sống sót trong trường hợp xấu nhất là không có đồng xu nào lên mặt ngửa). Trong trường hợp này, vì còn nhiều đồng xu trong cuộc chơi, người cược theo phương pháp Kelly sẽ chỉ cược một phần nhỏ của lượng tiền ban đầu. Anh ta chỉ thắng 45% tiền cược, nhân đôi số tiền đặt cược vào những đồng ngửa đã đem lại chiến thắng cho mình. Theo đó người cược của Kelly sẽ bảo toàn được ít nhất 90% tiền vốn.

Nếu biến cố trong một lần tung đồng xu, đa số chúng đều hiện mặt sấp, là do thiếu may mắn thì người đặt cược theo phương pháp Kelly vẫn còn có hy vọng khôi phục lại nhờ vào những lần tung đồng xu thành công sau đó. Nhưng thay vào đó, nếu như thực tế là khả năng xuất hiện mặt ngửa lại thấp hơn mức 55% dự tính thì một người định cược theo phương pháp Kelly sẽ trở nên đặt cược quá nhiều. Điều này sẽ lấy mất lợi nhuận kép và tăng tính bất ổn. Nhưng ở cấp độ nào thì người cược theo phương pháp Kelly cũng có thời gian để tồn tại và học hỏi, và tạo ra cách ước tính xác suất hiệu quả hơn.

Hãy so sánh trường hợp trên với một người sử dụng phương pháp đòn bẩy tài chính với cấp số 30 lần. Thay vì mất 10% tiền vốn thì họ sẽ mất tới 300%. Điều này có nghĩa là anh ta sẽ mất tất cả mọi thứ và gánh một khoảng nợ gấp đôi số vốn ban đầu. Anh ta có lẽ sẽ không còn cơ hội để học hỏi từ sai lầm. Còn ai dám cho anh ta cơ hội lần thứ hai kia chứ?

Cốt lõi của triết lý John Kelly về rủi ro có thể được diễn đạt mà không cần tới toán học. Thậm chí vẫn đúng đối với những trường hợp tưởng chừng không có khả năng xảy ra lại xảy ra, và rồi cuối cùng cùng vẫn vượt qua được. Thế nên, những ai chấp nhận rủi ro dù là thấp là sẽ mất hết tài sản thì sẽ thật sự mất tất cả, không sớm thì muộn. Lợi nhuận to lớn từ kiểu đẩu tư đó rất nhạy cảm với những trường hợp rủi nhiều hơn may.

William Ziemba của trường Đại học British Columbia ước tính là đòn bẩy tài chính của LTCM gần gấp đôi mức của Kelly. Nếu đúng như vậy, điều này bao hàm một ý nghĩa là tỉ lệ tăng trưởng kép thực sự của quỹ nằm ở mức gần bằng 0.

Theo lời của Richard McEnally thuộc trường Đại học North Carolina, cách vẽ ra sai lệch trung bình quen thuộc không phải là cách hay để thể hiện vấn đề này. Trong đồ thị sai lệch trung bình (bên trái) thì gia tăng lợi nhuận là một đường thẳng, nó tăng lên khi mà lực đòn bẩy tài chính tăng lên. Rủi ro cũng tăng lên, nhưng đồ thị này không chỉ ra được lí do tại sao một thương gia táo bạo và chấp nhận rủi ro lại không nên gia tăng lực đòn bẩy lên đến hết mức có thể. Trong hình vẽ của Kelly (bên phải) thì đường biểu diễn lợi nhuận lại là một đường cong, tăng và quay trở lại vị trí 0 và lợi nhuận âm.

Vấn đề không phải ở chỗ cách biểu diễn nào là "đúng". Cả hai hình vẽ đều đúng đối với từng tình huống khác nhau. Một người đặt cược quá mức với lực đòn bẩy tài chính quá cao thì có khuynh hướng làm tốt trong những vụ cược không kéo dài. Chỉ khi những khoản cược tăng lên theo thời gian thì hình vẽ của Kelly mới thật sự phát huy tác dụng. Một chiến lược như của LTCM sẽ thất bại - và khi đó cái tên của quỹ này trở nên thật mỉa mai trong dài hạn.

Với những nhà đầu tư dài hạn thật sự, tiêu chuẩn Kelly là ranh giới giữa sự táo bạo và sự chấp nhận rủi ro một cách không suy xét. Cũng như nhiều ranh giới khác, nó là một đường tưởng tượng. Bạn có thể đang đứng ngay trên nó, nhưng bạn lại không thấy được nó dù chỉ là một đường chấm vạch. Cũng sẽ không có gì ghê gớm ngay khi bạn vượt ra khỏi ranh giới đó. Tuy nhiên tình cảnh sẽ trở nên nguy hiểm bởi vì những người chấp nhận rủi ro cứ ngỡ như mọi thứ đang trở nên tốt đẹp trong khi họ sắp gặp phải những điều tệ hại mà lại không hề hay biết.

Thorp nói: "Nếu bạn không có một hoạch định đường đi rõ ràng cho các giao dịch hội tụ, chẳng hạn như chỉ ra ngày hết hạn của chứng quyền, quyền lựa chọn mua cổ phiếu và những trái phiếu chuyển đổi... thì giao dịch hội tụ sẽ là một con rắn độc". LTCM mua bán trái phiếu thời hạn 30 năm. Nó không thể ngồi chờ 30 năm để thu về các khoản lợi nhuận "chắc chắn". Nó cũng không thể giảm lực đòn bẩy tài chính trong những thương vụ này bằng lợi nhuận biên không đáng kể mà vẫn hấp dẫn được các nhà đầu tư. Theo nhận xét của Thorp: "Nếu như quỹ đã không mạo hiểm quá mức, thì có vẻ như là với chỉ 0,67% lợi nhuận hàng năm trong một thương vụ, với lực đẩy tài chính vào khoảng 5 hay 10 chỉ đem lại lợi nhuận vào khoảng 3,3 hay 6,7 % - thì khó lòng mà thu hút các đối tác hay nhà đầu tư." Thử so sánh, nếu như LTCM chịu bỏ qua những vụ mua bán chứng khoán thiếu thực tế đó và chỉ đơn thuần là mua trái phiếu chính phủ có thời hạn 30 năm ở mức lãi suất của tháng 8 năm 1998 thì lẽ ra nó đã có thể có được khoản lợi nhuận chắc chắn trong tay là 5,54 %