Đường đi ngẫu nhiên Cosa Nostra

Samuelson kế thừa tư tưởng của Bachelier vào trong tư duy của mình. Bằng cách thức của riêng mình, ông đã làm mọi việc để khiến nhiều người biết đến tài năng của Bachelier. Và đặc biệt là, Samuelson đã gọi quan điểm của Bachelier là "lố bịch".

Vậy sao? Samuelson đã chỉ ra một sai sót trong công trình của Bachelier. Mô hình của Bachelier đã thất bại khi không dự đoán rằng giá cổ phiếu có thể xuống đến dưới 0.

Nếu những thay đổi của giá cổ phiếu được biểu diễn bằng đường đi ngẫu nhiên thông thường, thì khả năng giá cổ phiếu dao động dưới mức 0 và kết thúc là con số âm là hoàn toàn có thể xảy ra. Điều này không thể xảy ra trên thực tế. Các nhà đầu tư được luật quy định khoản nợ hữu hạn bảo vệ. Cho dù công ty có làm ăn thua lỗ cỡ nào thì các nhà đầu tư vẫn không lâm vào cảnh nợ tiền.

Điều này đã bác bỏ mô hình sơ khai của Bachelier. Samuelson đã tìm ra một giải pháp đơn giản. Ông giả định rằng, mỗi ngày, giá cổ phiếu sẽ được nhân lên bởi một nhân tố ngẫu nhiên (ví dụ như 98% hay 105%) chứ không phải tăng hay giảm một lượng ngẫu nhiên. Ví dụ như trong một khung thời gian nhất định, giá cổ phiếu có thể tăng lên gấp đôi hay giảm đi một nửa. Mô hình này gọi là pháp tuyến lô-ga hay đường đi ngẫu nhiên trong hình học, đảm bảo giá cổ phiếu sẽ không nhận giá trị âm.

Theo Samuelson, mô hình đường đi ngẫu nhiên cho thấy kinh doanh cổ phiếu cũng giống như tham gia một canh bạc lớn. Nếu giá cổ phiếu lên xuống hàng ngày như các con số lô-tô khiến ta không thể dự đoán được thì những ai thắng tiền từ thị trường chứng khoán, sẽ chẳng khác gì người trúng sổ xố cả. Họ là những người may mắn, chứ không phải khôn ngoan. Theo đó, những ai tư vấn khách hàng nên mua loại cổ phiếu nào đều là những tay bịp bợm cả. Trong trường hợp này, phương pháp loại suy phổ biến là chỉ nên căn cứ vào các bản báo cáo tài chính khi chọn mua cổ phiếu.

Thái độ hoài nghi trở thành một lựa chọn hiệu quả khi đánh giá thị trường. Thị trường luôn thực hiện tốt nhiệm vụ tạo ra những mức giá công bằng cho các loại cổ phiếu mà không ai có thể hưởng lợi nhiều hơn người khác chỉ nhờ vào may mắn được. Eugene Fama, nhà kinh tế học của Đại học Chicago đã phát triển nhận định trên về cả phương diện lý thuyết lẫn thực nghiệm.

Sự thật tồn tại chủ yếu trong giả thiết thị trường hiệu quả. Cuộc tranh luận bao giờ cũng nhằm vào việc tuyên bố trên được nhấn mạnh đến mức nào. Khi bạn hỏi liệu rằng thị trường có hiệu quả hay không thì cũng giống như bạn tự hỏi xem trái đất có tròn hay không vậy. Cách trả lời hay nhất nằm ở chỗ người hỏi tinh tế đến đâu và kỳ vọng những gì. Nếu có ai đó hỏi rằng trái đất tròn hay phẳng, như những người châu Âu thế kỷ 15 đã từng thắc mắc, thì tròn chính là câu trả lời đúng nhất. Và nếu ai đó đã thừa biết điều này nhưng không biết trái đất có phải là một khối cầu hoàn hảo về mặt hình học hay không thì câu trả lời cho anh ta là "không".

Đầu tư vào thị trường chứng khoán hiệu quả hơn những gì các nhà đầu tư nhỏ thường nghĩ. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng, những nguồn quỹ chung được quản lý chủ động cũng không thế Làm tốt hơn các thước đo của thị trường được. Tuy nhiên, khi bỏ tiền vào những quỹ này, người ta luôn nghĩ rằng phí dịch vụ bỏ ra là xứng đáng. Một câu hỏi hóc búa hơn được đặt ra là liệu những nhà đầu tư siêu việt có thể đánh bại thị trường hay không.

Samuelson có cách nghĩ thoáng về điều này. Ông từng viết: "Nó không phải do Thượng Đế ban ra, cũng không xuất phát từ quy luật thứ hai của nhiệt động lực học. Một nhóm nhó các nhà đầu tài ba và làm chủ thông tin cũng không thể gặt hái được lợi nhuận trung bình cao hơn từ những biến số trung bình thấp hơn." Và Samuelson vẫn chưa tìm thấy bằng chứng thuyết phục rằng có sự tồn tại của những con người như thế. Chắc bạn sẽ so sánh vị trí của ông so với sự thật đang diễn ra trong cái thế giới đầy hoài nghi của chúng ta ngày nay trên quan điểm của tâm lý học và những vật thể bay không xác định. Samuelson đã thách thức những vị giám đốc sai khiến được đồng tiền hãy chứng tỏ khả năng siêu việt của mình.

Fama cùng những nhà kinh tế học khác như Jack Treynor, William Sharpe, Fischer Black và Myron Scholes khao khát khám phá ra những nhà đầu tư nào hoặc những thủ thuật đầu tư nào đã thực sự đánh bại được thị trường. Dường như (cũng tương tự những học giả siêu phàm), các nhà đầu tư tài chính lão luyện luôn có một thói quen thao thao bất tuyệt về những thành công mà lờ đi thất bại của mình. Trong đa số trường hợp, những tuyên bố đánh bại thị trường đều tan biến ngay sau khi được kiểm chứng.

Thật bõ công để giải thích rỏ ràng những thành tựu mà các nhà kinh tế học đang mải tìm kiếm và những gì mà các nhà lý luận thị trường chưa hề tiết lộ. Và điều hiển nhiên là họ chưa từng nói ra không ai có thể kiếm ra tiền. Hầu hết những nhà đầu tư dài hạn đều thực sự thu về một khoản lợi nhuận kha khá, họ đã làm được, vậy, liệu những người khác có sẵn sàng đầu tư không?

Và họ cũng không nói rằng không ai thu lợi được nhiều hơn mức lợi nhuận trung bình cả. Lợi nhuận trung bình được đo dựa trên các chỉ số như chỉ số công nghiệp Dow Jones hay Standard &Poor's 500. Những chỉ số này theo dõi hoạt động của nhóm các cổ phiếu đại diện. Trong vài năm, nhiều nhà đầu tư tỏ ra chính xác hơn các chỉ số đó. Và chỉ còn một ít người trụ lại sau vài thập niên.

Các nhà lý luận cảm thấy không cần thiết phải nói ra tất cả những ai từng đánh bại được thị trường đều do may mắn. Có nhiều cách thức gia tăng lợi nhuận nếu bạn chấp nhận mức rủi ro cao hơn. Một trong số những cách thức ấy là hãy sử dụng đòn bẩy. Một nhà đầu tư táo bạo sẵn sàng mượn tiền để mua nhiều cổ phiếu hơn khả năng thanh toán của mình. Điều này gia tăng lợi nhuận thu được đồng thời cũng nâng cao mức độ rủi ro.

Vì những lý do này mà những nhận định của các nhà đầu tư siêu việt luôn được tính toán cẩn thận. Con dấu xác nhận cho sự thành công chính là lợi nhuận thu về sau khi vượt qua được những rủi ro trong việc đánh bại thị trường, và lợi nhuận này phải đạt được nhờ vào một hệ thống tư duy logic chứ không phải nhờ may mắn. Đó là một bằng chứng cụ thể cho vấn đề này mà các nhà kinh tế học vẫn chưa tìm ra được.

Ngày nay, có một cái tên luôn được nhiều người biết đến là Warren Buffett. Có lần Buffett đã nói: "Tôi sẽ chỉ là một tên vô giá trị lang thang trên đường phố nếu thị trường hiệu quả." Buffett trở nên nổi tiếng nhờ vào tài quản lý quỹ và thành lập tập đoàn Berkshire Hathaway có trụ sở tại Omaha. Smauelson từng viết rằng "đó là một phiên bản mơ hồ cho cái gọi là giả thuyết "thị trường hiệu quả" hoặc "đường đi ngẫu nhiên" phù hợp với đời thực. Sự thật này cần phải được nhấn mạnh, đó là sự thật của New York (và Chicago, và Omaha)".

Rõ ràng, Samuelson cảm thấy rằng, thành công của Buffett có sự sắp đặt của một vài hiện tượng không giải thích được. Những người theo chủ nghĩa hoài nghi cũng không thể điều tra những người được cho là có sức mạnh siêu nhiên, những vụ mất tích của đĩa bay hay những nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Sau nhiều cuộc điều tra không mang lại bằng chứng nào rõ rệt, những lời nhạo báng bắt đầu xuất hiện.

Tuy nhiên, Samuelson vẫn kiên trì đánh cược với bản thân ông khi bỏ tiền đầu tư vào Berkshire Hathaway.

-oOo--

Lời tuyên bố thị trường là hiệu quả khiến nhiều người khó chịu. Nó rõ ràng khiến những tay môi giới chứng khoán chuyên nghiệp đang quản lý các quỹ chung hay các khoản đầu tư của những người giàu có cảm thấy khó chịu. Nếu giả thuyết rằng thị trường hiệu quả là đúng thì hóa ra họ đang cung cấp một dịch vụ không đáng một xu.

Nỗi bất mãn đã lan đến Phố Wall. Giấc mơ của người Mỹ chính là việc kiếm được nhiều tiền trong thời gian ngắn và tốn ít công sức hơn người khác. Tại phiên tòa Kefauver, Willie Moretti đã đưa ra một định nghĩa về từ du đãng: "Những tay du đãng là những người có khả năng khiến đồng 1 đô la sinh ra nhiều hơn 6 xu so với người khác."

Không chỉ những tên tội phạm mới ấp ủ niềm tín rằng có một cách thức đơn giản hơn để trở nên giàu có. Trong một thời gian dài, nhà đầu tư nhỏ luôn bỏ tiền vào các quỹ chung còn những quảng cáo của các nhà môi giới thì cho rằng bạn là một tên dần khi bỏ tiền ra nhưng chỉ thu lại được khoản lợi nhuận "trung bình". Theo cương lĩnh Mỹ, bạn có thể chọn cho mình một quỹ đầu tư "tốt" dựa trên đánh giá của Momingstar. "Tốt" ở đây hàm ý là từ một đô la có thể kiếm được nhiều cent hơn một quỹ dựa trên các chỉ số so sánh. Có một phương châm đầu tư đáng ngạc nhiên khác là những nhà đầu tư nhỏ có thể tự mình chọn được các loại cổ phiếu khuynh đảo thị trường thông qua vài khảo sát nhỏ trên Internet và lắng nghe ý kiến chuyên gia trên CNBC.

Điều này làm nổi lên một điểm quan trọng, đó là mối liên hệ giữa thông tin thị trường và lợi nhuận. Eugene Fama viết rằng: "Trong một thị trường hiệu quả, sự cạnh tranh giữa những người tham gia tài năng sẽ dẫn đến một tình huống rằng, tại bất kỳ thời điểm nào, giá của từng cổ phiếu riêng lẻ phản ánh mức độ hiệu quả của thông tin về hai loại sự kiện: đã xảy ra và được thị trường dự đoán sẽ xảy ra trong tương lai."

Những điều Fama nói gợi cho người ta nhớ về hệ thống mật mã hoàn hảo của Shannon. Mật mã được phát minh nhờ vào mô hình những người mách lẻo. Do đó, những đoạn mã đều muốn đạt được một trạng thái ồn ào. Những mô hình dự đoán được trong thị trường có thể mang lại nhiều khoản lợi nhuận lớn. Sự "cạnh tranh" của việc dự đoán lần hai bước chuyển biến tiếp theo của thị trường một cách hiệu quả sẽ loại trừ được tất cả các mô hình như thế. Do đó, thị trường hiệu quả và bước đi ngẫu nhiên là hai thứ không ai đánh bại được.

Fama không thực hiện đo đạc thông tin thị trường bằng các con số nhị phân như Kelly đã từng làm. Tuy nhiên, thông tin lại là nhân tố chính trong phân tích của Fama. Trong một bài báo xuất bản năm 1970, Fama đã sử dụng các nguồn thông tin để phân biệt ba giả thuyết về thị trường hoàn hảo.

"Mặt yếu" trong giả thuyết của Fama là sự khẳng định rằng không ai có thể đánh bại được thị trường bằng cách dự đoán giá tương lai của cổ phiếu dựa trên những nghiên cứu về giá của loại cổ phiếu ấy trong quá khứ. Điều này nhắm vào các nhà phân tích kỹ thuật - những người chuyên nghiên cứu các biểu đồ giá cả cổ phiếu và cố gắng tìm ra những mô hình dễ dự đoán các biến động trong tương lai. Mặt yếu (trên thực tế, tất cả các loại giả thuyết về thị trường hiệu quả đều yếu cả) nói rằng những phân tích kỹ thuật đều không mang một giá trị nào cả.

"Mặt mạnh tương đối" thì chỉ ra rằng bạn sẽ không bao giờ đánh bại được thị trường chỉ với những loại thông tin mà ai cũng biết cả. Thông tin đại chúng bao gồm không chỉ các mức giá cả trong quá khứ mà còn là các loại ấn phẩm báo chí, bảng cân đối tài chính, những câu chuyện được truyền đi từ hãng Bloomberg, báo cáo phân tích và nhận định của các chuyên gia. Dù có tập trung theo dõi tin tức như thế nào, dù có giỏi rút đúc kết bài học thông qua bản năng của mình hay thông qua các phần mềm, bạn cũng không thể đánh bại thị trường được. Những phân tích cơ sở (những nghiên cứu về tình hình tài chính của một công ty, về các lĩnh vực kinh doanh khác hay các nhân tố kinh tế khác) cũng trở nên vô giá trị.

Fama rõ ràng không hề đi quá xa trong vấn đề này. Ông chỉ muốn phơi bày những khả năng theo một cách thật logic. Dĩ nhiên, có nhiều trường hợp các thành viên nội bộ công ty hưởng lợi từ việc nắm bắt các thông tin mới nhất và tốt nhất và dùng nó để mua hay bán cổ phiếu. Cũng có nhiều nghiên cứu cho thấy nhiều nguồn thông tin mật rò rỉ ra thị trường và ảnh hưởng đến giá cả trước khi có những thông báo chính thức cho công chúng. Những thành viên nội bộ công ty nhận thấy thị trường đã được định giá dựa trên nguồn thông tin mật mà họ nắm giữ.

Lập luận phổ biến trong tất cả ba phiên bản của Fama chính là lời tuyên bố rằng không ai nắm giữ được "đường dây mật" trong thị trường chứng khoán. Không có cách nào đảm bảo bạn sẽ gặt hái được nhiều hơn thị trường một cách lâu dài cả.

Chưa ai từng nâng thái độ chỉ trích quan điểm đối lập lên một tầm cao nghệ thuật cao hơn Samuelson cả. Bài diễn văn nổi tiếng nhất của ông được in trong số đầu tiên của tạp chí Journal of Portfolio Management năm 1974 có đoạn ghi:

Sự trân trọng dành cho chứng cứ đã thôi thúc tôi đi theo giả thuyết rằng, hầu hết những người giữ vai trò quyết định danh mục đầu tư nên rời bỏ công việc kinh doanh mà hãy làm những công việc như thợ hàn, giáo viên dạy tiếng Hy Lạp hoặc giúp đất nước gia tăng GNP khi trở thành những nhà quản lý doanh nghiệp. Và nếu lời khuyên "hãy tự kết liễu mình" có thật sự đúng đi chăng nữa thì rõ ràng là người ta cũng không hào hứng nghe theo. Đa số các trường hợp tự tử đều do có một động cơ thúc đẩy.

Nhờ vào sự ủng hộ mạnh mẽ của Fama và Samuelson, giả thuyết về thị trường hiệu quả đã được giới học thuật biết đến trong những năm 1960 và 1970 (đó là những năm tháng bùng nổ các nhà đầu tư vốn ''ngôi sao", các quỹ tự quản lý chung và hàng loạt tin tức về đầu tư chứng khoán). Ảnh hưởng của nó được ủy ban trao giải Nobel chứng thực, Samuelson là nhà kinh tế học người Mỹ đầu tiên nhận được giải thưởng này (vào năm 1970) còn trong tâm trí nhiều người, Fama dường như là người sẽ nhận được giải Nobel trong tương lai. Một tỷ lệ lớn giải thưởng đã được trao cho học trò hoặc các cộng sự của Samuelson, những người đã cùng ông chia sẻ quan điểm về tính hiệu quả của thị trường. Ảnh hưởng và quan điểm của nhóm này được thể hiện qua một tên gọi riêng: "Đường đi ngẫu nhiên Cosa Nostra."

Trong chừng mực nào đó, có thể có một thế lực "mafia" tại MIT đã gây khó khăn cho việc công bố những quan điểm bất đồng trong The journal of Finance và những ấn bản uy tín khác. Vào giữa thập niên 1980, nhà lý luận thông tin của MIT, Robert Fano viết một bài tranh luận rằng những thay đổi trong giá cổ phiếu hoàn toàn không phải là một đường đi ngẫu nhiên mà nó tùy thuộc vào những chu kỳ có thể dự đoán được. Ông trình bày điều đó trước những nhà kinh tế học của MIT vào nhờ họ góp ý. Nhưng phản ứng dành cho giả thuyết trong bài tranh luận ấy thật tàn bạo. "Nếu không chịu làm việc theo một cách thức chắc chắn, với quan điểm chắc chắc, anh sẽ phạm sai lầm", Fano đã mô tả như thế. Người ta đã nói với Fama là tìm kiếm người đồng ý xuất bản bài tranh luận ấy là một việc làm vô nghĩa. Trọng tài "có thể gọi bất kỳ ai trong MIT ra, và họ sẽ nói rằng, 'Ô, vâng, anh ta là một tên lập dị."