Tôi có một linh cảm xấu về điều này

Biện pháp đòn bẩy tài chính lên tới 30 lần nghe có vẻ rất lớn. Nhưng trong nhiều trường hợp khác mà quỹ từng gặp, con số nhân thậm chí còn cao hơn thế, có thể lên tới vô định. LTCM cố gắng hết sức để vận hành cứ như một chuyên gia môi giới bất động sản, đi vào thành phố mà không có một xu dính túi rồi lại mua bất động sản bằng tín dụng, và tạo được một vòng chảy tiền mặt hiệu quả, tất cả mọi hoạt động đều không bị thua lỗ. Khi bạn không bỏ tiền túi ra mà lại tìm được một lợi nhuận vô hạn. Hay đúng hơn là vô hạn âm nếu mà mọi thứ đều không như dự tính.

Khi một thương gia mua bằng tín dụng, bản thân chứng khoán cũng giống như tài sản ký quỹ. Ngân hàng hoặc bất cứ người cho vay nào khác cũng có quyền sở hữu lại những chứng khoán này và bán chúng khi lâm vào tình huống thua lỗ nặng nề. Nhưng vì các loại chứng khoán này có thể mất giá nhanh nên quyền này vẫn là chưa đủ để đảm bảo quyền lợi của người cho vay. Do đó, người đi vay thường được yêu cầu phải đặt trước một khoản gọi là "tiền cọc". Nó có tác dụng giống như tiền đặt cọc khi mua nhà. Khi bạn đặt cọc 20% giá nhà, ngân hàng sẽ yên tâm rằng mình có thể bán lại tài sản thế chấp với ít nhất là 80% cầm cố. Và kết quả là ngân hàng sẽ không bị lỗ.

Khi mua bán nhanh cũng cần một khoản tiền cọc tương tự như vậy. Người mua bán nhanh trên lý thuyết có thể thua lỗ một khoản tiền không giới hạn. Do đó, tài sản ký quỹ là cần thiết để đảm bảo điều đó không xảy ra. Bởi vì mọi giao dịch ngắn và dài hạn đều bao gồm mua bán nhanh nên đòi hỏi phải có tiền cọc là một phần tất yếu ngay cả trong trường hợp không dùng lực đòn bẩy.

Khoản tiền cọc là bao nhiêu thì còn tùy theo luật chứng khoán quy định, loại chứng khoán mua và bán, tín dụng và kỹ năng đàm phán của các nhà kinh doanh. Các ngân hàng đầu tư luôn đi vay 99% số tiền cần chi trả khi mua trái phiếu chính phủ. Như vậy, họ áp dụng phương pháp đòn bẩy tài chính để nâng giá trị lên 100 lần, tuy nhiên điều này vẫn không bị cho là thiếu suy xét.

Đối với người của LTCM thì việc không phải đặt cọc một xu nào trong nhiều giao dịch là một điều đáng tự hào. Đó là bằng chứng cho việc một nhà quản lý quỹ giỏi chiêu dụ khách hàng của mình đồng ý cho vay như thế nào.

Việc không phải đặt cọc trước thật ra không có tác dụng gì. LTCM chẳng qua cũng giống như một tay cờ bạc đến sòng bài và được một ông chủ ở đấy cho vay mượn tiền không giới han.

Có thể bạn sẽ cho rằng tín dụng không giới hạn thì sẽ chẳng liên quan gì tới số tiền bạn có trong túi hay trong ngân khoản. Càng đặt cược nhiều thì càng thắng nhiều. Vì thế bất cứ khoản cược nào, dù cao đến đâu thì cũng là điều dễ hiểu.

Cách lí luận này có lẽ sẽ chặt chẽ trong trường hợp một sòng bạc cho vay tiền hoặc ấn định khoản tiền cược là không giới hạn. Bạn thậm chí không cần phải có bất cứ lợi thế nào trong sòng bạc như vậy. Đặt cược theo định lý biểu diễn Martingale sẽ phát huy tác dụng.

Trong thực tế thì khái niệm "tín dụng không giới hạn" thật ra cũng chỉ là một cách nói mà thôi. Ông chủ sòng bạc khi đó chỉ có ý đại loại như: "Tôi biết người này, và anh ta cũng tin tưởng được. Cứ cho anh ta vay. Để cho anh ta chơi ngay. Tất nhiên, nhớ hỏi ý kiến tôi nếu anh ta đòi vay quá nhiều tiền hoặc thua quá nhiều."

Ông chủ sòng bạc đó không hề có ý định cho vay một lượng tiền nhiều hơn lượng tiền mà sòng bạc có thể thu vào. Trường hợp của những ngân hàng cho LTCM vay cũng theo một kịch bản tương tự. Một người đi mua nhà chỉ trả tiền một lần thôi. Mọi yêu cầu ký quỹ vào quỹ đầu tư chống rủi ro luôn được điều chỉnh thường xuyên. Mỗi ngày, giá trị tài khoản được tính toán lại theo giá thị trường và dựa vào đó, người ta tính toán số tiền đặt cọc. Khi giá trị của tài khoản tăng lên thì người chủ tài khoản được phép rút bớt lượng tiền đặt cọc này ra từ trương mục tạm ứng của mình. Khi giá trị tài khoản sụt giảm, ngân hàng đòi hỏi nhà đầu tư phải đặt thêm tài sản thế chấp. Nếu chủ tài khoản không đáp ứng được yêu cầu này thì ngân hàng sẽ bán một phần tài khoản để dùng tiền tăng khoản thế chấp lên.

LTCM tổ chức riêng một hệ thống phức tạp để giải quyết các yêu cầu về tài sản thế chấp này. Khi một thương vụ nào đó có lời, lượng tiền cọc tài sản thế chấp sẽ giảm xuống. Khoản tiền chênh lệch tiết kiệm được này sẽ được rút ra và giữ lại cho những trường hợp kinh doanh thua lỗ khiến phải tăng tài sản thế chấp.

Một thuật ngữ nói về sự thua lỗ của các nhà đặt cược thương mại là "blowing up" - “nổ tung". Khi một tài khoản "nổ tung" có nghĩa là bạn mất hết mọi thứ trong những phi vụ rủ ro cao thực hiện bằng số tiền đi vay mượn. Một sự nghiệp hào nhoáng có thể sẽ kết thúc chỉ trong một vài ngày hay thậm chí là một vài giờ khổ ải. Những thương gia bị thất bại là những người còn sống sót ở phố Wall. Họ thất bại trong những quyết định quan trọng nhất mà một doanh nhân nào cũng từng phải đối diện, cụ thể là bao nhiêu tiền cần bỏ vào một vụ làm ăn nhiều rủi ro.

Người của LTCM đều nhận thức rất rõ rằng nhân nhiều lần lợi nhuận lên nhờ biện pháp đòn bẩy tài chính cũng đồng nghĩa với rủi ro phá sản cũng tăng cao gấp nhiều lần. Họ bảo với các nhà đầu tư rằng rủi ro vẫn nằm trong tầm kiểm soát nhờ vào các phân tích tài chính. LTCM sử dụng một hệ thống thông báo rủi ro theo tiêu chuẩn công nghiệp rất phức tạp, là VaR viết tắt của "Value at risk" (Giá trị tại mức rủi ro).

Sau cuộc khủng hoảng ngày thứ Hai đen tối năm 1987, ngân hàng đầu tư J.P.Morgan bắt đầu chú trọng đến kiểm soát rủi ro. Những biến động bất ngờ, lãi suất không ổn định, và các thỏa thuận mua bán lại đã thay đổi bộ mặt thị trường tài chính nhiều đến nỗi nó không còn là một thứ giản đơn để một nhân viên ngân hàng (chắc chắn không phải khách hàng) hiểu được các công ty đang đối mặt với những rủi ro gì. Ban quản lí của Morgan đòi hỏi một bản tóm tắt quản trị. Nó có thể là một con số hay nhiều con số (nhưng không quá nhiều con số) để các quản trị viên có thể xem qua mỗi sáng. Việc xem xét số liệu sẽ đảm bảo với các quản trị viên rằng ngân hàng đang không hứng chịu quá nhiều rủi ro.

Hai nhà phân tích của Morgan là Til Guldimann và Jacques Longerstaey đã nghĩ ra VaR. Khái niệm này thực ra rất đơn giản. Tính toán xem trong một khung thời gian nhất định, một danh mục đầu tư sẽ chịu bao nhiêu rủi ro và với xác suất là bao nhiêu. Một bản báo cáo VaR có thể nêu ra được con số này: có 1/20 khả năng là danh mục đầu tư sẽ mất 1,64 triệu đô la hay nhiều hơn thế trong các giao dịch của ngày hôm sau.

Bạn cần nhiều con số hơn? VaR có thể cho bạn tất cả con số bạn cần. Hãy lập một bảng tính! Các ô của bảng tính là những khoản thua lỗ có khả năng xảy ra trong nhiều khoảng thời gian hoặc với những mức khả năng khác nhau. Hãy thêm vào các biểu đồ màu, in lên giấy tốt và trao nó cho khách hàng của bạn.

Ban quản lý của Morgan thích ý tưởng này. Và trên thực tế là mọi người đều thích. Các ngân hàng khác bắt đầu thuê "nhà quản lý rủi ro" để chuẩn bị báo cáo VaR hằng ngày, ủy ban Basel về giám sát ngân hàng có trụ sở ở thành phố Bemoullis đã đánh giá rằng VaR là một công cụ quyết định nhu cầu vốn cho các ngân hàng.

Phương thức VaR cũng du nhập đến thế giới của những nhà quản lý đầu tư cá nhân. Bằng cách tính VaR, một người quản lý tiền có thể chỉ cho khách hàng thấy là cô ta đang nghiêm túc trong việc quản lí rủi ro như thế nào. Cô ta viết rõ vấn đề thông qua những con số, và những con số lại rất có sức thuyết phục, đúng không? Khi các nhà đầu tư xem qua các con số và không phàn nàn gì, anh ta sẽ chính thức gạch bỏ những rủi ro ra khỏi tâm trí. Nếu sau đó có điều gì tồi tệ xảy ra thì nhà quản lí tiền sẽ đem bản báo cáo VaR ra và chỉ vào ô DI8, có tỉ lệ rủi ro là 5%, thua lỗ là 37%, Như một thủ tục giữa nhà quản lý danh mục đầu tư và khách hàng, việc tính toán VaR không phải là một ý kiến tồi trong một xã hội vốn nhiều tranh cãi và nhiều người giàu có nhưng không rành toán học.

Vào tháng 10 năm 1994, LTCM gửi cho các nhà đầu tư của mình một văn bản so sánh lợi nhuận và rủi ro dự tính. Một chi tiết được nhắc đến là để có được tỉ suất lợi nhuận 25% hàng năm, quỹ phải chấp nhận 1% rủi ro mất 20% hay nhiều hơn giá trị của quỹ trong năm đó. Khoản thua lỗ 20% hay nhiều hơn chính là điều tệ hại nhất cần xem xét thấu đáo.

Chương về VaR trong một cuốn giáo trình tài chính phổ biến là "Paul Wilmott giới thiệu về tài chính lượng" bắt đầu với hình vẽ tác giả đang nhún vai: "Tôi có một linh cảm xấu về điều này...", ông nói.

Không phải chỉ có một mình Wilmott nói thế. Có ít nhất hai vần đề về VaR. Một trong số đó dẫn dắt ta vào thế giới kỳ bí của những con số. Người sử dụng bản báo cáo VaR thường được gieo một niềm tin rằng những con số đó là đáng tin tưởng bởi vì nó là thành quả lao động gian khổ của những con người có bộ óc siêu việt. Nhưng thật ra những con số cũng chỉ gieo cho khách hàng niềm hy vọng, cũng như những thông điệp lạc quan ẩn chứa đằng sau chúng. Nhưng khi những giả định không đúng thì báo cáo VaR chẳng khác nào một mớ rác được đưa vô rồi lại đưa ra, một khối thông tin không giá trị.

Những khó khăn khác luôn tồn tại ngay cả khi những giả định và các con số tính toán đều đúng. VaR không thể nói cho bạn biết hết tất cả những rủi ro đang rình rập. Nó bỏ qua hai câu hỏi quan trọng trong phân tích của Kelly: Mức rủi ro nào sẽ cho lợi nhuận cao nhất trong dài hạn? và Nguy cơ mất hết mọi thứ là bao nhiêu? (Một bản báo cáo VaR hoàn toàn có thể đưa ra câu trả lời cho câu hỏi thứ hai. Nhưng thực tế thì hiếm khi chuyện đó xảy ra. Ai lại muốn nói ra những điều khiến khách hàng hoảng sợ chứ?)

Cứ mỗi thứ Ba tại Greenwich, Connecticut và các trụ sở của LTCM, các nhà quản lý quỹ lại tổ chức cuộc họp về rủi ro. Những cuộc họp này tập trung vào các báo cáo của một chương trình bí mật gọi là "Tổng hợp rủi ro". Phần lớn những nhân viên của quỹ không bao giờ được xem những bản báo cáo này, và đương nhiên là tất cả khách hàng lại càng không được xem.

Bản thống kê "Tổng hợp rủi ro" có khả năng chỉ ra được những phép tính toán đa dạng cho nhiều giả định. "Chúng tôi dành nhiều thời gian suy nghĩ về điều gì sẽ xảy ra nếu có một cơn động đất cấp 10 ở Nhật Bản, hay điều gì sẽ xảy đến nếu thị trường chứng khoán Mỹ rớt giá 35% chỉ trong một ngày, David Modest ở LTCM cho biết. "Chúng tôi bỏ ra hàng giờ để nghĩ về điều đó". Theo Modest, kết quả xấu nhất mà mô hình từng đưa ra là mức thua lỗ 2,5 tỉ đô la, hay một nửa nguồn vốn của quỹ. Kết cuộc thì mọi người đều nhún vai e ngại và quay trở về với công việc kinh doanh hàng ngày của mình.