Henry Latané

Bên cạnh tấm bằng thạc sĩ Quản trị kinh doanh của Đại học Harvard, Henry Latané còn gặp may khi đi kiếm việc làm trong những tháng ngày khốn khó của năm 1930. Người ta cho rằng ông là người cuối cùng kiếm được việc làm tại Phố Wall trước cơn đại khủng hoảng. Những năm 1930 - 1940, Latané là một nhà phân tích tài chính. Ông là típ người mà Samuelson nghĩ rằng nên kiếm một công việc thực thụ, và theo một nghĩa nào đó, Latané đã nghe theo lời khuyên này của Samuelson, Ở tuổi trung niên, Latané bỏ việc tại Phố Wall và đi học lấy bằng Tiến sĩ. Quãng đời còn lại, ông làm nghề giáo, đồng thời cũng là một nhà lý luận.

Năm 1951, Latané bắt đầu làm luận án tiến sĩ với đề tài về lý thuyết danh mục đầu tư tại trường Đại học North Carolina. Ông đọc được bản dịch bài báo của Bernoulli và nhận ra rằng những ý kiến đó có thể áp dụng vào đầu tư chứng khoán. Sau đó, Latané gặp Leonard Savage. Ông thuyết phục Savage rằng phương pháp số trung bình nhân rất có ý nghĩa đối với một nhà đầu tư dài hạn.

Latané trình bày Luận án này tại buổi hội thảo của tổ chức danh tiếng Cowles tại Yale vào ngày 17/02/1956. Trong số những người tham dự có Harry Markowitz.

Markowitz là người sáng lập ra trường phái nổi tiếng về lý thuyết danh mục đầu tư, hay còn được biết đến với cái tên phân tích trung bình - phương sai. Markowitz sử dụng số liệu thống kê để chỉ ra rằng làm thế nào mà việc đa dạng hóa đầu tư - mua một số lượng lớn các cổ phiếu khác nhau, và không đầu tư quá nhiều vào một loại cổ phiếu nào, lại có thể giảm bớt rủi ro.

Ý kiến này được chấp nhận rộng rãi đến nỗi người ta dễ dàng quên đi rằng đã từng có những người cả nghĩ nghi ngờ nó. Năm 1942, John Maynard Keynes viết:

"Nếu cho rằng đầu tư một lượng nhỏ ở các công ty khác nhau, nơi bạn không có thông tin để đưa ra một quyết định sáng suốt, là an toàn hơn so với việc đầu tư một lượng đáng kể vào nơi có thông tin đầy đủ thì tôi thấy thật nực cười".

Keynes đã tự làm khổ mình vì cho rằng ông có thể lựa chọn cổ phiếu tốt hơn những người khác. Ngày nay, khi mà lý thuyết lỗi thời đó của Keynes bị những người theo Samuelson vứt bỏ thì những phát hiện của Markowitz lại trở nên hợp thời. Có thể bạn không điều khiển được thị trường nhưng ít nhất cũng có thể tối thiểu hóa rủi ro, và đó là điều mà Markowitz đã sử dụng thống kê để chỉ ra, ví dụ, bằng cách mua 20 đến 30 cổ phiếu trong nhiều ngành khác nhau, một nhà đầu tư có thể giảm rủi ro trong toàn bộ danh mục đầu tư của mình xuống khoảng một nửa.

Markowitz thấy rằng một thị trường hiệu quả tuyệt đối cũng không thể cào bằng mọi sự khác biệt giữa các cổ phiếu. Một vài cổ phiếu về thực chất sẽ chứa đựng nhiều rủi ro hơn các cổ phiếu khác. Bởi vì người ta thường không thích rủi ro, thị trường tự điều chỉnh bằng cách xác lập một mức giá thấp hơn. Điều này có nghĩa là lợi nhuận trung bình từ những cổ phiếu chứa đựng rủi ro sẽ cao hơn.

Như tên gọi của nó đã cho thấy, phân tích trung bình - phương sai tập trung vào hai số liệu thống kê được tính toán từ dữ liệu về giá chứng khoán trong quá khứ. số trung bình ở đây là lợi nhuận trung bình hằng năm. Nó là số trung bình cộng thông thường. Phương sai ở đây đo lường xem lợi nhuận này dao động bao nhiêu xung quanh giá trị trung bình từ năm này qua năm khác. Một cổ phiếu có thể tăng 12% vào một năm, giảm 22 % năm kế tiếp và lại tăng 6% năm tiếp nữa. Lợi nhuận từ một cổ phiếu càng dao động nhiều, phương sai của nó càng lớn. Do vậy, phương sai đo lường rủi ro không chính xác lắm.

Lần đầu tiên, Markowitz chỉ ra một cách ngắn gọn sự cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận nhưng lại nhấn mạnh rằng ông không nghiêng về bên nào. Khó có thể so sánh giữa rủi ro và lợi nhuận. Lợi nhuận cao hơn hay rủi ro thấp hơn, cái nào quan trọng hơn? Điều này còn tùy thuộc vào sở thích cá nhân như Markowitz đề cập trong lý thuyết của mình.

Do vậy, phân tích trung bình - phương sai không khuyên ta nên mua danh mục đầu tư nào, thay vào đó, nó lại đưa đưa ra một tiêu chuẩn để chọn lựa: một danh mục đầu tư là tốt hơn một danh mục đầu tư khác khi nó mang lại lợi nhuận trung bình cao hơn với một mức rủi ro cố định cho trước hoặc mang lại một mức rủi ro thấp hơn với tỷ suất lợi nhuận cho trước.

Quy tắc này giúp ta bỏ được nhiều danh mục đầu tư phải lựa chọn. Nếu danh mục đầu tư A tốt hơn danh mục đầu tư B căn cứ theo quy tắc trên, ta có thể không ngần ngại gạch bỏ B. Sau khi loại bỏ một lượng danh mục đầu tư nhiều nhất có thể, những danh mục đầu tư còn lại được gọi là "hiệu quả". Markowitz có được thuật ngữ này từ một nhà cố vấn nghiên cứu về năng suất trong công nghiệp.

Markowitz lập đồ thị gồm hai trục biểu thị số trung bình và phương sai. Bất kỳ một cổ phiếu hay một danh mục đầu tư nào cũng là một điểm trên đồ thị. Khi ta xóa hết tất cả những điểm không thỏa quy tắc trên, những điểm còn lại tạo thành một hình vòng cung mà Markowitz gọi là "đường biên khả thi". Hình vòng cung này lên xuống, đi từ những danh mục đầu tư an toàn với tỷ suất lợi nhuận thấp đến những danh mục đầu tư có xác suất rủi ro cao hơn với lợi nhuận nhiều hơn.

Các nhà cố vấn tài chính rất hưởng ứng mô hình trên của Markowitz. Nhận thức của họ về luồng tư tưởng mới mẻ và đầy táo bạo này - gọi là giả thiết thị trường hiệu quả, ngày càng tăng. Markowitz chứng minh rằng tất cả các danh mục đầu tư đều không giống nhau, xét về khía cạnh rủi ro. Vì vậy, ngay cả trong một thị trường hiệu quả, luôn có lý do để các nhà đầu tư trả hậu hĩnh cho hoạt động cố vấn tài chính. Phân tích trung bình - phương sai nhanh chóng thế chỗ cho phân tích tài chính và những lý thuyết tương tự như vậy để trở thành một lĩnh vực chính thống.

-—0O0-

Luận án tiến sĩ của Latané năm 1957 lấy đề tài chọn lựa một danh mực đầu tư chứng khoán. Đây là điều mà Bernoulli chưa từng làm và cũng là điều mà Kelly chỉ đề cập đến một cách mơ hồ trong số rất nhiều các buổi nói chuyện về đua ngựa và entropy. Với sự khuyến khích của Savage, năm 1959 - 3 năm sau khi bài báo của Kelly được khởi đăng, Latané cho in Luận án này trên tờ " Journal of Political Economy " với tên gọi " Tiêu chuẩn chọn lựa trong các dự án đầu tư mạo hiểm ".

Không chắc có ai trong số các độc giả của Latané biết về John Kelly chưa nhưng bản thân Latané cũng không biết Kelly vào thời điểm diễn ra hội thảo Cowles.

Latané gọi phương pháp xây dựng danh mục đầu tư của mình là tiêu chuẩn số trung bình nhân. Ông giải thích: đó là chiến lược cận thị. Một chiến lược "tầm nhìn gần" nghe ra có vẻ chẳng hay ho gì, nhưng với cách dùng của các nhà kinh tế, nó lại có nghĩa là một chiến lược tốt. Nghĩa là bạn không cần phải hiểu thấu đáo hết những gì sẽ diễn ra trên thị trường trong tương lai để quyết định xem. phải làm gì cho đúng ngày hôm nay. Điều này rất quan trọng vì thị trường luôn thay đổi.

"Tật cận thị" của tiêu chuẩn số trung bình nhân (hay tiêu chuẩn Kelly) vô cùng quan trọng trong bài xì dách. Bạn quyết định đặt cược bao nhiêu là tùy thuộc vào các lá bài bạn có lúc đó. Các lá bài đó có thể thay đổi, nhưng điều này không quan trọng. Ngay cả khi bạn biết trước các lá bài sẽ được chia, điều đó cũng chẳng ảnh hưởng gì đến quyết định của bạn lúc này. Và danh mục đầu tư cũng tương tự như vậy. Điều tốt nhất bạn có thể làm lúc này là lựa chọn một danh mục đầu tư có số trung bình nhân của sự phân tán xác suất các kết quả cao nhất mà bạn tính được từ các số trung bình, phương sai và các số liệu thống kê khác mà bạn có. Lợi nhuận và tính bất ổn trong khoản đầu tư của bạn sẽ thay đổi theo thời gian. Khi chúng thay đổi, bạn nên điều chỉnh danh mục đầu tư của mình tương ứng với sự thay đổi đó, theo một mục đích chung duy nhất là tối đa hóa số trung bình nhân.

Cũng vào năm 1959, Harry Markowitz xuất bản cuốn sách nổi tiếng "Lựa chọn danh mục đầu tư"(Porfolio Selection) . Bất kì ai làm việc trong lĩnh vực tài chính đều đọc cuốn sách này, hoặc nói rằng họ đã đọc. Markowitz kể rằng lần đầu tiên ông biết về tác phẩm của Latané là vào niên học 1955 - 1956 khi James Tobin đưa cho ông một bản sao bài báo của Latané. Markowitz dành hẳn một chương trong "Lựa chọn danh mục đầu tư" để viết về tiêu chuẩn số trung bình nhân (có thể xem đây là chương không đáng đọc nhất của cuốn sách này) và đưa tác phẩm của Latané vào thư mục sách.

Dường như Markowitz là nhà kinh tế học nổi tiếng duy nhất thấy được sự đóng góp lớn lao của tiêu chuẩn số trung bình nhân. Ông nhận thấy rằng phân tích trung bình - phương sai là một lí thuyết tĩnh và chỉ áp dụng cho một chu kỳ. Thực vậy, lý thuyết cho rằng bạn dự định mua một số cổ phiếu ngày hôm nay và sẽ bán chúng vào cuối một khung thời gian cho trước. Lý thuyết Markowitz cố gắng cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro trong giai đoạn riêng lẻ đó.

Hầu hết mọi người thường không làm theo cách này. Họ mua cổ phiếu, trái phiếu và giữ lại cho đến khi thấy được giá để bán. Điều này tạo nên sự khác biệt vì có những canh bạc có thể sẽ hứa hẹn trong một lần duy nhất nhưng lại khiến ta trắng tay nếu chơi đi chơi lại. Bất kỳ một sự "đặt cược quá mức" nào cũng có thể dẫn tới kết quả tương tự.

Tiêu chuẩn số trung bình nhân cũng có thể giải quyết vấn đề do dự kiểu Hamlet trong phân tích trung bình - phương sai. Nó chỉ lựa ra một danh mục đầu tư được xem là "tốt nhất". Markowitz chỉ ra rằng số trung bình nhân có thể được ước lượng từ số trung bình cộng và phương sai tiêu chuẩn. Cụ thể, số trung bình nhân xấp xỉ bằng số trung bình cộng trừ 1/2 x  phương sai. Con số này có thể còn chính xác hơn nếu ta kết hợp tính bằng nhiều phương pháp thống kê khác.

-oOo-

Một cái tên khác cần được nhắc đến như là một người đồng khám phá / cha đẻ của tiêu chuẩn Kelly hay tiêu chuẩn trung bình nhân - đó là nhà thống kê học Leo Breiman. Năm 1960, ông xuất bản cuốn sách “Các chính sách đầu tư để mở rộng sản xuất kinh doanh tốt nhất trong dài hạn". Có thể tác phẩm này cũng xuất hiện trong "Bell System Technical journal" hay "Naval Research Logistics Quarterly". Breiman là người đầu tiên chỉ ra rằng việc tối đa hóa số trung bình nhân sẽ tối thiểu hóa khoảng thời gian cần thiết để đạt được một lượng của cải cụ thể. Ai muốn trở thành tỉ phú? Breiman cho rằng một tay cờ bạc hoặc một nhà đầu tư sẽ đạt được mục tiêu này hay bất cứ một mục tiêu làm giàu nào khác nhanh hơn bằng cách vận dụng tiêu chuẩn số trung bình nhân so với bất kì cách thức căn bản nào khác để quản lý tiền bạc.

Bởi vì xuất xứ phức tạp mà tiêu chuẩn Kelly đã có cả một biển tên. Không ngạc nhiên gì khi Henry Latané chẳng bao giờ dùng cụm từ "tiêu chuẩn Kelly". Ông thích thuật ngữ "nguyên lý số trung bình nhân" hơn. Thỉnh thoảng, ông viết tắt thành "chính sách G" hoặc thậm chí, ngắn gọn hơn: "G". Breiman thì dùng cụm từ "tiêu chuẩn tăng trưởng vốn" và thậm chí một cái tên tẻ nhạt hơn: "lý thuyết tăng trưởng vốn". Markowitz thì dùng MEL - "tối đa hóa lô-ga mong muốn" của tài sản. Trong một bài báo, Thorp gọi đó là "tiêu chuẩn Kelly [ - Breiman - Bernoulli - Latané hoặc tăng trưởng vốn]". Đó là còn chưa kể đến những tranh cãi gồm nhiều người hơn nữa về tính hữu của thuật toán lô-ga. Sự nhập nhằng về tên gọi này đã khiến cho những người đi sau gặp khá nhiều khó khăn khi nghiên cứu về thuật toán loga trong lịch sử kinh tế học.

Người bị đánh lừa nhiều nhất bởi việc đặt tên này dường như là Daniel Bernoulli. Ông cách Kelly 218 năm về trước. Điểm duy nhất và chưa từng nghe nhắc đến trong bài báo của Kelly là sự liên hệ giữa thông tin bên trong và sự tăng trưởng vốn. Mối liên hệ này đã không được phát hiện mãi cho đến khi Shannon tuyên bố rằng thông tin có thể đo lường được. Bernoulli xem xét một thế giới nơi mà mọi lá bài đều nằm trên mặt bàn, hay nói cách khác, ai cũng biết được điều gì sẽ xảy ra. Không có thông tin nào bị giấu kín. Kelly lại xem xét một thế giới tối hơn, mơ hồ hơn - nơi mà một số người biết xác suất xảy ra các kết quả tốt hơn những người khác và lợi dụng điều đó để kiếm lợi theo thời gian. Khi bàn về thị trường tài chính, đây chính là cái mà ta sẽ có nhiều điều để nói.